【核心觀點】

1、電動汽車電機控制器，是公司的業務核心，貢獻超過了* 0%，公司的產品主要用于電動客車和物流車，201* 年1-9月物流車相關產品占比約百分之四十多，7-9月份物流車相關產品的占比超過百分之五十，占比不斷上升。在電機控制器單一產品細分領域，藍海華騰高居國內第二，僅次于匯川技術。

2、公司非常注重研發，201* 年上半年公司研發技術人員達到20* 人，占員工總數的比例約* * %。上半年也保持研發投入的持續性，公司研發投入2,0* 0.* 0萬元，占當期營業收入的比例為* .0* %。

* 、產能釋放＋乘用車電機控制器拓展+創新聯盟共享平臺，將是藍海華騰未來成長的重點。

* 、2017年藍海華騰保守將實現營收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對應11月11日收盤10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

* 、建議結合事件驅動（新能源汽車補貼政策）制定投資策略，網傳此次即將發布的補貼政策沒有物流車，公司* 0%的業務貢獻來自物流車，因此該政策如果屬實對公司將造成一定利空，如果股價借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機。

一、基本情況

深圳市藍海華騰技術股份吉印通 專業致力于中低壓變頻器、伺服驅動器、電動汽車電機控制器、逆變器等電力電子產品的研發制造，主要產品如下：

中低壓變頻器：包括通用產品和行業專用產品，主要分為 V* 、 V* 、 E* 三大系列，電壓等級涵蓋 AC 220V 至 1,1* 0V，功率范圍涵蓋0.* kW至* ,000kW，可以應用于起重、空壓機、機床、 印刷包裝、冶金、石油、化工、金屬加工、石材加工、木材加工、陶瓷、塑膠、 工業洗衣機、供水、空調、市政工程、紡織、礦山等國民經濟的多個行業，代表性終端用戶有邯鄲中鐵橋梁機械吉印通 、 沈陽機床股份吉印通 沈一車床廠、浙江開山壓縮機股份吉印通 、寧波德曼壓縮機吉印通 等。

電動汽車電機控制器：電壓等級涵蓋 DC 200V 至 7* 0V，功率范圍涵蓋 2.2kW至 2* 0kW，可以應用于混合動力汽車和純電動汽車中主驅動電機、BSG 電機、ISG 電機、助力轉向泵電機、打氣泵電機等各類電機的驅動和控制，代表性終端用戶有廈門金龍旅行車吉印通 、金龍吉印通 汽車工業（蘇州）吉印通 、安徽安凱汽車股份吉印通 、深圳市五洲龍汽車吉印通 等。

公司的電機控制器主要用于電動客車和物流車，201* 年1-9月物流車相關產品占比約百分之四十多，7-9月份物流車相關產品的占比超過百分之五十。

伺服驅動器：包括異步伺服驅動器和同步伺服驅動器，電壓等級涵蓋 AC 220V至 * * 0V，功率范圍涵蓋 0.* kW 至 1* 2kW，主要應用于電液混合驅動類設備（包括注塑機、壓鑄機、制鞋機等）、機床主軸驅動類設備、位置控制類設備等行業領域，代表性終端用戶有廣州馬勒濾清系統吉印通 、富士康科技集團等。

從收入和利潤構成來說，電動汽車電機控制器，是公司的業務核心，貢獻超過了* 0%，在新能源汽車廣闊的發展前景下，這是未來藍海華騰成長的重點，也是我們下面分析的重點。

二、競爭優勢分析

1、較高的行業地位

以上是銀河證券整理的半年報電機電控公司銷售情況，從披露的各上市公司數據來看，方正電機、英威騰規模尚小，不足 0.* 億元。其余的上海大郡、合康變頻、匯川技術、吉印通 本部、上海電驅動、深圳大地和 * 家企業規模相近，均處于 2 至 * 億元的區間之內。如果只考慮電機控制器，匯川技術以 2.* 1 億元的銷售額居于榜首，其余公司中，大地和、上海大郡、合康變頻的收入規模雖然超過藍海華騰，但產品種類較多，銷售收入中除電控外還包含了驅動電機、整車控制器等產品。電機控制器單一產品，藍海華騰應高居國內第二，僅次于匯川技術。

2、優秀的管理層

實際控制人邱文淵先生曾任南京天正耐特機電集團吉印通 (原名南京耐特機電(集團)公司)南昱變頻器分公司技術部經理、深圳市安圣電氣吉印通 * (原名深圳市華為電氣技術吉印通 )變頻器開發部經理、艾默生網絡能源吉印通 (原名深圳安圣電氣吉印通 )變頻器開發部經理。創業團隊* 人都是從艾默生出走。邱文淵等擁有長達十多年的中低壓變頻器研發經驗，全程經歷了國內企業對變頻器的規模化研究與產業化生產過程，具備扎實的理論基礎和豐富的實踐經驗，能夠有效帶領公司研發技術團隊開展多層次、多領域和前瞻性的技術開發。

* 、研發創新優勢

公司始終將研究開發和技術創新作為業務發展的基礎，公司構建了一支高素質的復合型研發技術團隊，覆蓋了軟件、硬件、結構、測試、中試、質量控制等多個研發技術單元。201* 年上半年公司研發技術人員達到20* 人，占員工總數的比例約* * %。上半年也保持研發投入的持續性，公司研發投入2,0* 0.* 0萬元，占當期營業收入的比例為* .0* %。

* 、存在一定的壁壘

（1）技術壁壘：新能源汽車電機控制器行業技術門檻較高，車用電機處于振動大、沖擊大、灰塵多、溫濕度變化大的惡劣環境下運行，必須適應環境，使車輛穩定、安全運行。因此，有較高的技術壁壘。

（2）產業鏈協作壁壘：驅動電機系統是新能源汽車的關鍵核心部件之一，其驅動性能決定了汽車行駛的主要性能指標。為保證驅動電機系統的質量以及驅動電機系統與汽車整車之間的協調和穩定性，驅動電機系統制造企業通常會與汽車整車制造企業展開深入的技術合作與交流，在整車開發初期就融入驅動電機系統的開發設計，實行驅動電機系統與汽車整車的同步開發。因此，驅動電機系統生產商和汽車整車企業形成了較強的產業鏈協作關系和穩定的戰略合作關系，對新進入行業的企業構成了較高的壁壘。

（* ）客戶認證壁壘：新能源汽車廠商在選擇驅動電機系統供應商時，會制定一套嚴格的考察和產品配套標準，對供應商各方面的能力（如質量、產能、供貨的及時性、配套服務的完善性等）都有非常高的要求。驅動電機系統供應商需要經受較長時間的考核認證和產品試驗才能成為新能源汽車整車廠的合格供應商。驅動電機系統供應商進入整車廠的供應商體系后，要想實現大批量供貨和多方面合作還需要經過一個較長的過程，一般從單一車型的配套開始，逐步擴大至不同車型的配套范圍。另一方面，為保證驅動電機系統的產品質量和供貨及時性，整車廠商通常會與得到其認可的驅動電機系統供應商建立長期穩定的合作關系， 如果沒有特別原因，通常不會輕易更換供應商。整車廠與驅動電機系統供應商之間的這種長期穩定的合作關系給新進入的驅動電機系統生產企業構成了很大的發展障礙。是否擁有大量、長期穩定的下游客戶資源成為驅動電機系統生產企業發展的關鍵要素之一。

* 、存在一定的稀缺性

公司業務較為單一，具備一定的稀缺性，公司新能源汽車收入占比接近 * 0%，在電機電控板塊中是最高的，血統純正，在整個新能源汽車板塊中能達到此比例的標的非常的少。

三、重要指標分析

（一）成長性

成長性主要靠凈利潤（EPS）增長率和營收增長率的雙增來體現。

1、歷史增長率

從上圖可以看出，從201* 年開始，受益于新能源汽車下游的高速增長，公司營收和凈利潤出現雙增局面，可以說是從201* 年四季度，公司迎來了業績拐點，進入高增長通道。

2、未來增長（重要）

在新能源汽車行業大的發展機遇下，市場空間巨大，為公司的未來成長打開了想象空間。如果公司能保持現有優勢，做好技術研發、新產能投放，公司未來會充分享受到行業高速增長帶來的紅利。除了穩定現有優勢外，未來成長主要有以下幾個方面：

（1）根據公司披露，當前產能均超負荷生產，為化解產能瓶頸，公司新租賃7000平方米廠房，目前已經開始使用，四季度預計會滿產。

（2）募投項目廈門生產基地和研發中心已經竣工驗收，產能將逐步釋放，將于2017年* 月* 0日達產：

根據規劃，生產基地項目建成達產后，將分別新增中低壓變頻器、電動汽車電機控制器、 伺服驅動器產能 * 7,000 臺/年、 * ,* 00 臺/年、7,* 00 臺/年。

（* ）乘用車電機控制機，已經小批量做樣機，公司目前在新能源乘用車領域已經開展了包括構建研發團隊、技術儲備、客戶接洽等工作，如果未來電機控制器能打入乘用車，公司的市場規模將上一個量級，想象空間巨大。

（* ）公司是創新聯盟的發起成員之一，創新聯盟是一個新能源汽車產業資源共享，信息共享的平臺，互利互助，成員企業利用聯盟的優勢取得訂單。公司已經在安徽設立子公司，主要是為了完善公司產業布局和市場開拓，發揮沃特瑪產業創新聯盟的協同效應，創新聯盟在安徽舒城打造了一個集新能源汽車電池、電機、電控、整車及相關配套的產業園，發揮區域協同效益，實現資源共享。經與公司確認，根據創新聯盟統一規劃，未來不排除在安徽設立生產基地。

以上幾個方面藍海華騰在積極布局，產能釋放＋乘用車電機控制器拓展+創新聯盟共享平臺，將是藍海華騰未來成長的重點，也是我們跟蹤的重點。

（二）利潤率

通過上圖可以看出，公司利潤率水平保持了較高水準，但是近三個季度毛利率和凈利率環比逐步下滑，這個一度引起市場擔憂，通過了解，公司第三季度毛利率下降主要是配套電機類的電機控制器產品銷售增長，電機的價格較低，一定程度稀釋了毛利率。

對毛利率的下滑應該正確對待，因為藍海華騰的毛利率持續偏高從產業發展上也是不可長久的。從整個產業看，未來價格下降是一種趨勢，隨著競爭不斷加大，國家對整車廠商的補貼不斷減少，這部分成本可能會往上游零部件供應商轉嫁。隨著公司產能的逐步釋放，我們判讀未來會通過產能消化掉毛利率下滑的影響。

（三）投入資本回報率

公司投入資本回報率非常優秀，201* 年投入資本回報率達到了* 1.79%，保持較高水平。投入資本回報率具有明顯的吸引力，即高于平均比例的利潤可以再次投資于企業經營，從而有利于股東的利益。隨后，再投資的資本又能以高于平均水平的效率投入經營，從而有助于每股收益的進一步增長。由于這一原因，擁有一個高的運投入資本回報率，通常是極好股票的一大共同特性。

四、彈性及催化劑

1、藍海華騰是201* 年* 月上市的新股，沒有歷史套牢盤，當前市值10* 億元，藍海華騰業務單一，屬于新能源汽車細分領域的龍頭，市場認可度較高，在新能源汽車電機控制器領域屬于盤子較小，估值較為合理的個股。

2、彈性：新租場地及募投生產基地新產能的逐步投放將為公司業績增長帶來一定的彈性。

* 、催化劑：四季度新能源汽車產銷放量以及國補政策的落地。

五、估值測算

1、三季度公司實現營收1.7* 億元，同比增長1* 0.29%，凈利潤0.* * 億元，同比增長2* * .0* %，不考慮租用廠房以及廈門新增產能釋放，簡單按照三季度（四季度新能源汽車銷售高峰期盈利能力應該會超過三季度）推算2017年營收為1.7* ×* =7億元，凈利潤為0.* * ×* =1.* 2億元。

2、募投廈門基地2017年* 月* 0日達產，將分別新增中低壓變頻器、電動汽車電機控制器、伺服驅動器產能 * 7,000 臺/年、 * ,* 00 臺/年、7,* 00 臺/年。

通過上表可以測算出201* 年電動汽車電機控制器單價為* 70* 元，中低壓變頻器單價為19* * 元，伺服驅動器單價為* 707元，新增產能將產生營收為：

電動汽車電機控制器* 70* ×* * 00=0.* 1億元

中低壓變頻器19* * ×* 7000=1.* * 億元

伺服驅動器* 707×7* 00=0.* * 億元

合計將新增營收約2億元，因為是2017年* 月* 0日陸續達產，保守按照1億元推算，全年將新增凈利潤0.2* 億元左右。

* 、7000平方米的租用場地公司未披露產能，無法精確計算，以現有的超負荷生產情況來看能完全被下游消化掉，帶來可觀利潤。

* 、公司其它一些增利項目不好推算，如配套電機控制器的電機類的產品銷售增長較好。

綜上所述，2017年藍海華騰保守將實現營收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對應11月11日收盤10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

六、操作策略

藍海華騰當前的估值水平已經趨于合理，但還不能稱之低估，不過在次新股內屬于相對低估水平，在新能源電機控制器領域也有一定的比價優勢，同時近期調整較為充分，在相對低估及成長預期的情況下，向下空間有限，向上具備一定的想象力。

建議結合事件驅動（新能源汽車補貼政策）制定投資策略，網傳此次即將發布的補貼政策沒有物流車，公司* 0%的業務貢獻來自物流車，因此該政策如果屬實對公司將造成一定利空，如果股價借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機。

七、風險提示

1、新能源汽車政策不及預期，網傳此次政策無物流車，對公司短期利空。

2、四季度新能源汽車銷量不及預期。

* 、因為補貼政策遲遲未能落地，造成整個行業應收賬款較高。